来源：中国财富管理论坛50

作者：张

今年以来，受国内外经济形势和流行的诸如人民币汇率的影响因素已经经历了不少的风风雨雨，截至9月初，在过去三个月累计升值幅度已超过4％。随着人民币的持续走强，对后面的人民币走势对经济和金融市场越强，影响，以及人民币汇率等相关问题的形成机制的原因，人民币汇率都受到了一系列市场关注。

在这方面，中国50财富管理论坛（CWM50）日前召开的主题为“人民币汇率形成机制的潮流和完善”研讨会。社科院世界经济与它的“811”在会上政治变革研究员张明人民币汇率形成机制，以及改革对美元人民币汇率的走势，因为他的观点和见解。

以下为声明全文

自从“811”汇率改革改变人民币汇率形成机制

对美元，人民币从一个长期的趋势，2015年的“811”汇率改革确实是一个非常重要的转折点。在此之前，盯住美元兑人民币要么，或升值； 在此之后，对人民币兑换美元的波动显著扩大，呈现出的特点总体贬值的波动。

经过进一步聚焦兑美元波动人民币“811”汇率改革？2020年2015元兑美元汇率的波动，这五年期可分为三个阶段。第一个阶段是“811” 2016年汇率改革的结束，对美元，人民币贬值一般13.4％。第二个阶段是2017年到2018年三月底开始，由9兑美元总体升值。4％。第三阶段是2018年4月至今，对美元，人民币贬值通常8.8％。对美元的人民币显著赞赏，这是否打开了人民币升值的新周期，这还有待观察。

但从人民币汇率的多边点的趋势，“811”汇改以来，多边汇率的波动，可以分为两个阶段。第一阶段是从“811”汇率改革至五月2017年，还有就是人民币汇率总体多边更显著贬值。第二阶段是从2017年6月至今，人民币汇率的多边呈现宽幅波动的情况下，中心汇率水平没有显著变化。

在“811”汇率改革后，对美元的人民币面临着强大的贬值压力，为了避免人民币兑美元的人民币迅速贬值，中国央行采取了一系列的措施：一是外汇储备干预在市场上，在外汇储备快速萎缩为代价的； 二，各类资本流出的显著紧缩，人民币国际化的成本明显放缓； 三是通过多种渠道进行干预离岸人民币市场，投资者为代价的离岸人民币市场价格机制产生怀疑的决定。四，对美元汇率中间价定价策略，人民币的反复调整。

具体到自中间价调整机构的形成“811”汇改，首先是在中间价格等于收盘价格的前一天； 实施“收盘价+篮汇率”在2016年早期定价机制，2017次增加货币的货币篮子开始，缩短时的参考货币篮子；  2017年5月26日介绍，2018年一月的反周期因素，中止反周期因素。后来，因为上升的压力对反周期因素的重启逆转。

然后看对中国外汇交易中心篮子货币汇率变动对人民币的“811”汇率改革后，。蓝线下图是兑美元基于整个贬值元； 红点是人民币汇率对中国外汇交易中心篮子指数，更主要的整体贬值。如果央行真的希望人民币汇率篮子的稳定性，这个红点应该是围绕一个特定的央企双向波动。从这个角度看，中国央行是不是很重视盯住一篮子，在三个盯住的只是一个目标，一个篮子。

我们还测量使用时间和中国央行的努力，反周期因素。如下图所示，红线是反向循环振幅调整系数。我们比较了两种反周期因素的实施，我们得出了以下结论：一，两倍以上的逆周期调节因子“调高”为主，即以对冲贬值的压力； 第二个是第二次反周期的振幅调整系数比所述第一反调节因子的波动，这可能与中美贸易摩擦的影响更大； 第三，相比于两个反周期因素的官方时间是提前启动和滞后的结束，而调整是逐步缩小的趋势。

如何理解汇率篮子+ +三因素定价机制的收盘价为反周期性因素是？从本质上说，三因素定价机制有三种不同的汇率制度。请参考昨日收盘价，这是自由浮动的，如果使用了100％，是自由浮动。为了保持一篮子货币，也就是篮子钉住的稳定性，其效果通常是小经济体以平滑其对外贸易和投资。反周期调整的因素是有管理的浮动汇率制度。在比较大的贬值，汇率预期的情况下，三因素定价模型预计将帮助遏制贬值。但不足之处是，这会变得非常不透明的定价机制。在外汇市场的投资者是很难预测未来的汇率波动，这是很难做出对未来汇率走势明确的判断。因此，当三因素定价机制的透明度为代价，维持汇率稳定。这真的是不错，但缺点是不利于可持续发展的未来外汇市场。

世界GDP总量排名第10位的经济体，除了中国和俄罗斯等经济体基本上是自由浮动的汇率制度的执行情况。因此，无论短期不断变化的，三因素定价机制是在过渡期间的汇率系统。从国际实践来看，作为一个大型开放经济体，我们会朝自由浮动的移动。

在人民币兑美元汇率走势改革后

要预测短期汇率波动，需要找到一个很好的参考指标。我们发现，在过去的几年中，美国的利率变化是不是一个很好的参考指标来预测人民币兑美元汇率的走势。与此相反，美元指数和变化，对美元的人民币汇率之间存在很强的相关性。若美元指数兑美元趋于走强，反之亦然。

美元指数走势图

要预测短期汇率波动，美元指数比美国的利率参考指标更好。总体而言，从2018到现在，美元指数走强，美元兑人民币； 美元指数走弱，人民币对美元汇率。

美元指数下行周期的未来可能进入的很长一段时间，但由于目前的国际环境极其复杂，美元指数有向下的轨迹中一个强大的波动； 也可能在特定的情况下更为明显反弹。

针对基于以下三个逻辑的美元牛市炒作的结束：

首先，自1971年，美元的链接后金，美元指数的长期呈现三大变化的时期。从经验来看，每次美元指数在牛市持续时间拉长，但在经济放缓的幅度累计涨幅，美国相对于其他发达国家相比，差距缩小竞争力。

其次，大多数的2008年后的时间，美国保持了正增长差于其他发达经济体，这对美元指数上涨的重要原因。但在过去的三年里，这种积极的增长差异正在迅速消失，美元指数可能表明牛市即将结束。

第三，美国的短期利率政策一旦与欧元区，日本，英国的短期利率，以跟上时代的步伐；  2015年后，随着美联储货币政策逐步收紧，美国的利率显著上升，最高的时候，与欧元区和日本250bp的利差开。这是持续上涨的美元指数是一个重要的原因。但是，2019年后的利差迅速缩小，尤其是今年150个基点，美联储降息后，短期利差快速上升到零，这也表明美元指数走软约。在2018年的长期利率也呈缩小利差的趋势。

对于高度的判断主要基于美元以下两个特点，在美元指数向下波动：第一个特点是避险货币。在全球动荡时，美元通常保持坚挺。当前全球经济政策的不确定性仍高，考虑到美国总统大选的下半年，两人发生冲突，英国脱欧，俄北约的冲突，一段时间以后，美元指数很难有一个基本下降。

第二个特点是反周期的货币。从历史上看，美元指数在全球经济强劲反弹，但往往当胜利削弱，反之亦然。正盛当前全球流行，全球经济依然没有走出长期停滞的周期。在这种情况下，很难指望美元指数有一个非常快速的下行。

综上所述，美元指数可能已经进入一个长期的下跌周期，但波动会强。

兑美元汇率人民币

在短期内，人民币兑美元的走势仍具有一定的不确定性，虽然高概率是小幅升值。从基本面来看，无论是穷人的经济增长，利率，短期资本流入是通过对今年年底，美元，人民币升值的支持，大概6.6％ -  6.7％。但是，如果在未来三个月中美摩擦预计将增加对美元可能贬值反过来，下限可以是7.2％至7.3％。

中期（未来五年），对美元走势，人民币依然强劲不确定性。在整体中美摩擦控制，国内的结构性改革加快，有效控制的情况下，系统性金融风险，人民币汇率预计将继续兑美元升值。相反，如果中美摩擦持续恶化，结构改革进展缓慢，系统性风险继续对美元升值可能不升反降。在中国的企业和金融机构的条件应考虑在将来对冲美元汇率波动的风险。

要查看人民币汇率升值将进入一个新的周期要谨慎

原因有以下几点：

首先，考虑到美元的特性，成为全球避险货币和反周期的货币，不会轻易相信，急剧的向下短线美元指数。

其次，美元指数为$的相对折射率600种货币与发达国家，美元指数下跌，并不意味着对美元，人民币升值会。预计全面的中美贸易摩擦加剧，持续恶化，那么在这种情况下，它很可能是兑美元，美元指数和两个现象贬值。

第三，短期套利资本流动强烈波动方向。

四，跨境资本的整体调节流动目前是宽进严出。但资本外逃的地下通道的大小仍然很大。在2018年，2019年，中国的国际收支的年度平衡是一个奇怪的现象出现，即经常账户，非储备性质的金融账户和（盈余）的平衡，基本等于误差和遗漏项净流出。这意味着，国际收支的脆弱性增加。

事实上，在美元兑人民币贬值的压力就是为什么最终成功遏制，一方面是和前面提到的“严出”跨境资金管理的相关流程的原因，在另一方面，自2017年5月反相关的周期性因素实施。

总结一下

首先，目前的汇率制度，以有效遏制市场的下行压力，但也有外汇市场的长期发展一些障碍。从长远来看，中国必然走向自由浮动汇率制度。

其次，在短期内，在温和的波动对美元的人民币升值是大概率事件，但贬值的可能性也是存在的。我不能确信说，我们已经进入了升值的一个新的周期。